对话北大光华颜色：中美关系不改A股长期牛市根基,全年货币政策将维持宽松

颜色：货币政策最宽松的时候肯定是过去了。 疫情期间，中国的货币政策保持了非常大的灵活性。虽然上半年MLF利率总共只下调30个BP，但通过逆回购、MLF、再贷款、降准等手段，流动性释放非常充裕。上半年货币政策是应急性的，主要是给企业等市场主体提供流动性的支持。

腾讯财经：近期公布的二季度宏观数据表明经济在持续恢复，这是否意味着下半年逆周期调节政策可能加速回归常态？ 颜色：我的总体观点是，

腾讯财经：如何看待目前全国热点城市地产销售回暖、房价上涨、以及A股火热的趋势？经济弱恢复但形势依然严峻，M2增速显著高于GDP增速，充裕的流动性缺乏资产投向，资金是否进入房地产和股市？ 颜色：总体来说，存在一定的可能性是由于流动性的充裕，部分的资金绕道进入了房地产市场和股市，导致资产价格的普遍上涨。

A股回暖，最主要的原因是因为基本面的改善带来情绪和预期的改善，其次是因为估值偏低的修复效应。 腾讯财经：如何看待政策边际改变对于股市的影响？5月至今，央行货币政策力度的边际回调带动短端利率大幅上升，DR007已经到2.2%，十年期国债收益率到3.1%。增量资金是支撑股市上涨的一个重要逻辑，资金面正在收紧，会对股市带来什么压力？

消费很难产生报复性的反弹，尤其是服务业消费。 至于我的建议，首先，疫情防控要适度，无需对零星爆发过于紧张，尽量减少对正常生活和消费的影响；第二，考虑到疫情导致居民收入减少，要对低收入群体提供补助；第三，

今年就没有进一步降准降息的必要。目前，我们大幅降准的空间已经不多，且常态化的货币政策不能有过低的利率水平。 至于LPR，基于前面的逻辑，在经济持续回升的基础下，MLF的利率不调，LPR的报价也没有调整的基础。从降低融资成本的角度看，

财政政策需要做的主要还是落实，比如特别国债、专项债、特殊转移支付、缩短拨款周期等。货币政策是更大的焦点所在， 中国经济要实现逐步反弹，就需要维持一个总体宽松的货币政策，确保M2和社融增速显著高于去年，其中：

据此，我们可以判断中美关系对经济政策的松紧影响，主要是两方面：其一，中美关系的恶化导致政策制定部门应考虑保留一定的政策空间，要为后续的不确定性备好政策弹药；另一方面，中美关系恶化如果带来进一步的经济压力，那么中国下半年的宏观逆周期调节政策则应该保持宽松；两个方面看似矛盾，但实则是短期政策考虑和中期政策趋势的统一。 至于中美关系恶化对资本市场的影响，主要是压制风险偏好。近期上证指数本就在调整期，中美关系紧张只不过起到了下跌催化剂的作用。但是上证指数在3000点上方成交额比之前明显增大，可以认为是长期牛市的起点，近期中美关系的紧张不会改变这一事实。

财政支出的方向主要是这些方面：首先，三大攻坚战，尤其是扶贫和环保；第二，疫情相关的公共卫生体制；第三，企业纾困、就业支持、以及低收入群体的补助；第四，重点项目的自主可控；第五，基层财政运转。 下半年的财政支出会相比上半年有显著的回升反弹。五月下旬两会召开之后，各方面财政资金都迅速到位，包括一般性的财政赤字预算、专项债、特别国债等在迅速发行。此外，随着经济好转，税收也在企稳回升。

谈到当前市场关注的一大焦点—— 中美关系将如何影响政策松紧和资本市场，颜色表示，出于保留政策空间、为后续不确定性准备好政策弹药的考虑，目前的中美关系可能是政策边际收紧或者节奏放缓的原因之一；而如若中美关系对经济造成了实质的经济压力，那么中国下半年政策就会重回宽松以对冲负面影响。

1. 谈货币与财政政策展望：财政赤字货币化在中国是没有市场的 腾讯财经：上半年央行的货币政策经历了比较明显的转变：1-4月一度超预期，5、6月开始出现边际收紧的迹象，MLF利率连续三月保持不变。货币政策最宽松的阶段已经过去了吗？下半年是否还有降息、降准空间？年内LPR的变动空间还有多大？企业资讯网

流动性提供要更加适度，市场利率不能大幅低于中枢利率（利率过低会导致资金空转、套利等状况）。我认为这是货币政策的一个微调，现在的货币政策相比一季度有所收紧，但相比去年还是相对宽松。总体看，今年全年的方针还是更加灵活适度。 后续，如果疫情不出现反复、经济按照当前趋势逐步回升，

利率方面，市场利率不能长期大幅低于中枢利率，否则会导致资金的空转和套利，但应允许市场利率适度低于中枢利率；流动性方面，依然需要维持较宽松的流动性。 此外，

目前我们看到，单月主要指标在逐月回升，但边际改善幅度有所放缓。整个上半年，GDP、工业、服务业、消费、投资等 主要经济指标依然处在下降区间，疫情造成的损失还没有弥补过来，全年经济增长的压力仍在。所以，

本篇为腾讯财经2020下半年展望之政策篇。 作者｜郭昕妤

颜色：如果中国经济要实现较好的恢复和增长， 财政和货币政策都需要持续发力，不能过于收紧。

需要进行边际调整，但总体上要保持更加积极的财政政策和更加灵活适度的货币政策。 主要原因是以下几点：第一，对于疫情，我们还面临着“内防反弹、外防输入”的状况，对于经济恢复造成扰动；第二，海外疫情持续蔓延，未来出口不容乐观；第三，美国的“甩锅”行为带来的地缘政治压力，对产业链影响较大；第四，内需不足制约了中国经济的稳定恢复，消费反弹依然疲弱，此外制造业投资的增速也偏弱，说明经济回升还需要更多时间。

地产调控将以稳定为主，指望房地产大幅收紧或大幅宽松都是站不住脚的。随着经济的企稳回升，也不存在因为地方财政压力而放松房地产。此外，也会严控支持实体经济的资金违规流向地产。

腾讯财经：如何看待当前中美关系对政策松紧和资本市场的影响？ 颜色：如果中美关系继续恶化，可能会对实体经济产生影响（如投资者信心受损），不能过早用光了政策储备，所以目前的中美关系可能是政策边际收紧或者节奏放缓的原因之一。但另一方面，如果中美关系恶化对经济造成了实质的负面影响，政策就会重回宽松以对冲负面影响。

而且，货币政策不会大幅收紧，这对于股市的改变不会是根本性的。 腾讯财经：下半年以来，已有杭州、东莞、宁波、深圳四个城市接连出台新政收紧楼市调控，尤以深圳最为严厉。深圳楼市的调控收紧是否会预示着中国新一轮全国楼市调控收紧潮？会带来哪些影响？如何看待下半年楼市的政策调控思路与市场趋势？

杠杆率上升是因为疫情特殊原因，去杠杆问题不是当前重点，货币政策和金融政策预计不会进一步收紧。 腾讯财经：二季度宏观数据总体超预期，但社零依然负增，恢复明显缓慢。如何看待消费持续疲软对下半年中国经济的影响？“报复性消费”还有望实现吗？对于如何让老百姓多挣钱、多花钱，您有什么政策方面的建议？

颜色：如前所述，既然货币政策的宽松不是股市上涨的最主要因素， 货币政策的边际收紧也不会从根本上影响到A股健康牛的趋势。影响股市走势最主要的因素还是基本面的改善和估值的修复。

颜色：6月信贷数据增速再创新高，说明宽信用取得了比较好的效果。这很大程度上是因为我们采用了再贷款、直达实体经济等结构性货币政策工具，这些结构性政策工具能够直接帮助到受疫情影响的企业、满足多样化的信贷需求，对于经济迅速企稳回升起到了非常好的作用。 目前，虽然经济在企稳回升，但很多企业依然面临订单不足、利润下滑、流动性偏紧的状况。考虑到一是要保持稳健灵活的货币政策，二是今年全年要保证M2和社融增速显著高于去年，

从4月开始，随着疫情好转，中国经济也触底反弹，货币政策势必也要相应调整， 从应急响应的状态逐步常态化。即，

腾讯财经原创高端访谈栏目《对话》，汇集国内外知名学者、经济学家、投资大咖，主题包括全球经济、产业环境与资本市场趋势，为中国读者提供来自全球的观点荟萃。

但不是最主要的原因。 地产销售的回升在4、5月比较明显，最主要原因是前期积累的需求释放，事实上到6月地产销售已经变弱。全国范围来看，主要城市的地产价格相对稳定，只是同比略有上涨；只是在深圳等部分城市出现了大幅上涨的现象。

货币政策的边际收紧不会从根本上影响到A股健康牛的趋势。 以下是对话实录：

从过去的经验看，中国的财政和货币政策的配合是比较好的。疫情期间，中国的货币政策成为稳定市场和经济非常重要的一个手段。未来随着特别国债和专项债的发行，货币政策也将提供与之相匹配的流动性，保持合理的利率水平。但总体看，中国的货币宽松和财政赤字都是有限度的，中国是新兴市场，需要考虑人民币汇率稳定的因素。 3. 谈宏观与政策：政策会有边际调整，但总体宽松的基调不会改变

腾讯财经：不少海外主要经济体已经走在了财政赤字货币化的路上。您如何看待现代货币理论？以目前发达国家实施的进展来看，您认为财政赤字货币化有用吗？中国的财政和货币政策能采取类似的措施吗？ 颜色：财政赤字货币化在中国是没有市场的。

消费券依然是值得考虑的一个措施，之前个别地区尝试的效果很好；第四，帮助服务业企业纾困解难，做好消费的供应者。 腾讯财经：目前市场普遍预期，今年中国经济有望实现3%左右的经济增长。在外需出口可能因为海外疫情不确定性而萎缩、内需消费或将不足的环境下，要实现这样的增速，下半年的财政政策支持和货币政策宽松将需要维持什么力度？

颜色:财政政策将以 特别国债、专项债和其他优惠政策为抓手，在

颜色：地产调控的思路不会有根本性的改变：第一，房住不炒；第二，不以房地产为短期刺激的手段；第三，既不放松也不加码；第四，因城施策，落实城市主体责任，对于房价大幅上升的城市，可能会相应增加供地。 总体而言，

颜色：消费对于中国经济非常重要，对GDP增长的贡献率达到60%左右。当前海外疫情继续扩散，我们对于未来出口的表现并不是很乐观，在这样的情况下，中国内需中的消费对于经济总体的回升显得尤其重要。 目前消费表现依然比较疲软，尤其是接触性消费。首先，受疫情影响，居民收入有所下降，消费的信心不足；其次，疫情持续零星爆发令大家仍有顾虑，防控措施若过于严格、追求清零，也令消费场景的限制比较大；再者，不同于投资，

毕竟，上半年异常宽松的货币政策和信用投放，是一种应对危机的响应状态，而非常规。随着中国疫情得到控制，中国经济逐渐走向复苏，当下宽松的货币政策是否引发资金空转和套利、新增的流动性是否真正帮助到了实体经济，这些问题都需要我们重新思考和回答。 从货币与财政政策调控的思路与走向出发，腾讯财经独家对话北京大学光华管理学院副教授、方正证券首席经济学家颜色，解读中国下半年的宏观经济与资本市场。究竟，货币政策最宽松的阶段已经过去了吗？下半年是否还有降息、降准空间？货币政策的调整又将如何影响到资产价格？中美关系又将作为怎样的变数影响政策和市场走向？

疫情冲击以来，货币政策成为全球范围内稳定经济与市场的一个重要手段，不仅支撑了美股以及全球股市一路走高，其与财政政策的协同配合也一度引发了对于现代货币理论（MMT）和财政赤字货币化的热烈讨论。 中国自然也不例外，新增信贷、社融、M2等多项金融数据在上半年创历史新高，在为中国经济保驾护航使其尽快走出疫情影响并领先复苏的同时，也助推了近期楼市、股市的回暖。不过，基于目前显现出的货币政策边际收紧迹象（如MLF利率已连续三月保持不变），市场开始担忧货币政策转向的潜在可能。

在对话中，颜色表示，虽然单月主要经济指标在逐月回升，但边际改善幅度有所放缓。上半年的GDP、工业、服务业、消费、投资等主要经济指标依然是在一个下降区间，疫情造成的损失还没有弥补过来，全年经济增长的压力依然存在。基于此，颜色认为，下半年政策会有边际调整，但 总体宽松的基调不会改变，结构性货币政策则需要进一步发力。

因此下半年社融、信贷、M2增速依然会维持在较高水平。 腾讯财经：如何看待下半年财政政策的发力方向？上半年，由于疫情导致财政减收，制约了财政支出增速的扩张，下半年财政支出速率是否有望提升？特别国债、专项债等将主要投向哪几个方面？

政策会有边际调整，但是总体宽松的基调不会改变。 需要强调的是，

至于特别国债的投向，第一是疫情相关的支出，第二是“平战结合”的公共卫生体制建设（就是平时可以用、战时也可以用的）；第三，县一级的基础设施，比如老旧小区改造、产业链和供应链的完整性等。 地方专项债的投向则包括对高科技企业的支持，以及水利、铁路等基建重大项目的支持。

大疫之年,中国楼市迎来了一轮局部大涨,股市也迎来了一轮短期疯涨。有分析认为，充裕的流动性绕道进入房地产和股市，成为这一轮资产价格走高的一大推手。对此，颜色认为， 流动性充裕不是楼市与股市上涨的主要原因：房价上涨的最主要原因是前期积累的需求释放，深圳等地的个别现象则是因为地方供地紧张；而A股回暖的最主要原因是基本面的改善带来情绪和预期的改善，以及估值偏低的修复效应。往后看，颜色表示，

至于中美关系对资本市场的影响，颜色表示，主要是压制风险偏好。近期上证指数本就在调整期，中美关系紧张只不过起到了下跌催化剂的作用。但是 上证指数在3000点上方成交额比之前明显增大，可以认为是长期牛市的起点，近期中美关系的紧张不会改变这一事实。

扩内需、保就业、补链固链等方面继续发力。目前特别国债的发行工作即将结束，未来的工作重点是 尽快完成转移支付。

对于部分城市房价大涨的现象，一方面，深圳供地比较紧张；另一方面，房价上涨是因为经济基本面的恢复。 股市也是一样。

降LPR利率还是通过压缩加点的方式实现。 腾讯财经：二季度以来，在货币操作边际趋紧的同时，实体信用扩张的态势在延续。上半年金融数据频频放量，社融、信贷、M2增速均大幅上行，并创下近年新高，是否意味着宽信用的政策效果显现？资金是否形成有效需求？下半年社融增速是否还会维持高位？

结构性货币政策还要进一步发力，如普惠再贷款。加强对小微企业首贷率，无还本续贷，以及大型商业银行的普惠性小微贷款增速的考核。 3. 谈市场与政策：中美关系不改A股长期牛市根基